Индиец одержал на Украине пиррову победу

ФОТО: rediff com

Сенсационные итоги прошедшего на Украине аукциона по повторной продаже "Криворожстали" продолжают оставаться на устах. Напомним вкратце, что госпакет в размере 93% акций, отданный в июне 2004 г. "особо приближенным" олигархам (Ринату Ахметову и Виктору Пинчуку, зятю Леонида Кучмы, образовавшим консорциум "Инвестиционно-металлургический союз") за $800 млн, 24 октября с.г. был перепродан за баснословную сумму в $4,79 миллиарда. Это эквивалентно $5,16 млрд стоимости всего предприятия. В такие деньги его оценила транснациональная компания Mittal Steel – победитель аукциона. Проигравшие участники – это днепропетровская компания "Смарт-груп" и консорциум "Индустриальная группа" в составе европейского металлургического концерна Arcelor и "Индустриального союза Донбасса". "Криворожсталь" производит около 7 млн т стали в год; объем выручки в прошлом году – 10,1 млрд гривен ($1,9 млрд), чистая прибыль – 1864 млн гривен ($350 миллионов). В преддверии повторного аукциона большинство экспертов оценивали выставленный на продажу госпакет акций в $2,5-3,1 млрд, максимум – в $3,5 миллиарда. Иными словами, иностранные (индийско-британо-германские) капиталисты здорово переплатили. С чего бы это?

Сразу скажем, что итоговая сумма едва ли превысила бы указанный предел в $3,5 млрд, если бы кто-то из двух главных претендентов на "Криворожсталь" – Mittal Steel или Arcelor – победил в состоявшемся тремя неделями ранее тендере по продаже 49,3% акций турецкой металлургической компании Erdemir. Но оба основных участника украинского аукциона тогда проиграли, оставшись тем самым "при деньгах", что и определило отчаянную схватку между ними уже на Украине. Кстати, свободных средств у Mittal Steel сейчас всего $2,7 млрд – остальную сумму, необходимую, чтобы расплатиться за "Криворожсталь", компания будет занимать. Что же касается сражения за Erdemir, то его выиграл пенсионный фонд турецкой армии (OYAK). По ряду причин, OYAK никак не мог упустить данный актив. К тому же, турецкие профсоюзы и многие видные политики были категорически против того, чтобы Erdemir достался иностранцам. В итоге за него тоже порядком переплатили: OYAK выкупил госпакет за $2,77 миллиарда. Таким образом, все предприятие было оценено в $5,6 млрд, тогда как накануне торгов его капитализация равнялась $3,3 млрд, а еще в июле – $2 миллиарда.

Результаты турецкого и украинского конкурсов теперь активно сравниваются. Говорят, например, что Mittal Steel приобрела "Криворожсталь" не так уж дорого, заплатив за 1 т годового производства стали "всего" $737, тогда как OYAK – $824 (Erdemir выпускает 6,8 млн т стали в год). Можно также сравнить эти цифры с показателями ведущих российских компаний: если у "недооцененных" предприятий размер капитализации на тонну выплавляемой стали составляет порядка $450 ($435 у "ЕвразГруп", $452 у Магнитогорского меткомбината, $457 у "Северстали"), или примерно столько же, сколько это было у Erdemir в сентябре, то у "Мечела" данный показатель равняется $676, а у Новолипецкого меткомбината (НЛМК) – и вовсе $889 (еще полтора месяца назад – $769, но за это время капитализация НЛМК возросла с $7,0 до $8,1 миллиарда).

Однако пользоваться указанным показателем хотя и можно, но с известной натяжкой. В самом деле, что значит "тонна стали"? Какой стали? Это ведь может быть и сляб, то есть полуфабрикат, и высококачественный прокат – соответственно, и цена разная. Все зависит от сортамента выпускаемой продукции. Так, даже при несколько меньшем, чем у "Криворожстали", объеме производства в тоннах годовая выручка Erdemir составила в прошлом году $3,24 млрд, а чистая прибыль – $589 млн: и то и другое – в 1,7 раза больше, чем у "Криворожстали". Российская "Северсталь", стоящая на рынке $4,75 млрд, или, с учетом проявленной Mittal Steel на Украине щедрости, дешевле "Криворожстали", получила в 2004 г. чистую прибыль в размере $1,4 млрд – в 4 раза больше, чем у украинского предприятия, при в 3,3 раза большей валовой выручке ($6,27 миллиарда).

Чтобы выяснить, насколько тот или иной актив адекватно оценен, правильней применять такие показатели, как отношение капитализации к годовому объему реализации (P/S) и к чистой прибыли (P/E). Это, между прочим, позволит судить, так ли уж сильно недооценены российские металлургические предприятия, как об этом стали говорить после аукциона по "Криворожстали". Считается "нормальным", если P/S=1,0-1,5, а P/E=5,0-7,5. Ориентируясь на указанные уровни, можно сказать, что во всяком случае "Северсталь", у которой данные показатели равняются соответственно 0,76 и 3,4, однозначно недооценена. У других отечественных металлургических предприятий из числа ведущих, кроме НЛМК, отношение их рыночной стоимости к объему реализации – чуть больше единицы. Что касается отношения стоимости к чистой прибыли, то оно колеблется в пределах 3,5-4,0; исключение составляют "ЕвразГруп" (4,8 по МСФО) и тот же НЛМК (4,6 по US GAAP). Однако, если P/S у "ЕвразГруп" равно 1,01, то у НЛМК – 1,78. По всей видимости, Новолипецкий комбинат сейчас все же несколько переоценен, а вот остальные крупнейшие российские металлургические компании могли бы стоить в среднем раза в полтора дороже.

По данным сентябрьской капитализации Erdemir, его показатели P/S и P/E были, можно сказать, идеальными – 1,02 и 5,6 соответственно, а по итогам октябрьского тендера стали уже 1,73 и 9,5, что явно выбивается из "нормы". Но у "Криворожстали", по результатам повторной приватизации, они и вовсе "на грани безумия" – P/S=2,70, P/E=14,7. А ведь кроме продажной цены, есть еще инвестусловия на $2,4 млрд (эти деньги надлежит потратить на модернизацию предприятия до 2013 г.); с учетом этого "Криворожсталь" обойдется Mittal Steel в кругленькую сумму в $7,2 миллиарда. При годовой прибыли в $350 млн срок окупаемости капиталовложений получается свыше 20 лет. Заметим, кстати, что после трехлетнего роста мировых цен на черные металлы сейчас картина полностью изменилась – в этом году цены упали приблизительно в полтора раза, причем многие аналитики предрекают дальнейший ценовой откат, а к 2009 г. – острейший мировой кризис сбыта.

Между тем, кроме инвестиционных, Mittal Steel должна выполнить и другие условия аукциона: в течение 5 лет сохранять прежнюю численность занятых на предприятии (57 тыс. человек), индексировать зарплаты работников с учетом инфляции, сбывать продукцию в первую очередь на внутреннем рынке (сейчас она идет в основном на экспорт), поддерживать годовой объем ее реализации на уровне не ниже 9,5 млрд гривен (это при падающих-то ценах), не сокращать по сравнению с 2004 г. размер фискальных платежей (а также перечислить в бюджет дивиденды за январь-сентябрь 2005 г.), поддерживать и развивать заводской соцкультбыт, осуществить ряд природоохранных мероприятий и т.д. Выполнение всех этих условий – под очень большим вопросом, особенно памятуя о не слишком хорошей репутации Mittal Steel. Можно, в частности, с уверенностью предсказать, что компания будет всячески экономить на "социалке" и экологии, равно как на зарплатах работников, многие из которых рискуют лишиться своих мест еще до истечения пятилетнего табу на массовые увольнения.

Однако даже при жесткой экономии вопрос о сроках окупаемости вложений в "Криворожсталь" остается открытым. Основной владелец компании-победителя аукциона индиец Лакшми Миттал заявляет, что инвестиции окупятся в течение 12 лет. Это само по себе тоже не мало, но все-таки гораздо меньше, чем двадцать лет. Есть основания предположить, что Миталл делает свои расчеты с учетом теневых финансовых потоков от криворожской стали.

Во второй половине 2003 г. эксклюзивным трейдером украинского предприятия стала швейцарская компания Leman Commodities S.A., контролируемая Ринатом Ахметовым. Похоже, при этом использовалась классическая схема вымывания прибыли, основанная на занижении продажной цены. Во всяком случае, при росте в 2004 г. мировых цен на металлопродукцию на 60-70% валовая выручка "Криворожстали" возросла лишь на треть, или на 2,5 млрд гривен. Если допустить, что еще не менее 2 млрд гривен, или около $380 млн, просто-напросто ушло в "тень" (осело в "лимане"), то, соответственно, на эту сумму нужно увеличить действительный объем реализации – до $2,28 млрд и балансовую прибыль, а чистую прибыль – приблизительно на $265 млн, до $615 млн (доля чистой прибыли в выручке возрастает при этом с 18,5 до 27%). Поделив 7,2 млрд – общий размер будущих инвестиций в "Криворожсталь" – на 615 млн, как раз получаем искомые 12 лет, даже чуть меньше.

При справедливости наших предположений, показатели отношения продажной стоимости "Криворожстали" к объему реализации и чистой прибыли существенно меняются: P/S уменьшается до 2,26, P/E – до 8,4. Впрочем, это все равно слишком много. Исходя из этих цифр, можно заключить, что "Криворожсталь" стоит как минимум на треть дешевле, чем была продана. Иначе говоря, Mittal Steel переплатила более $1,5 миллиардов. Международные агентства уже пересматривают рейтинги компании, считая ее финансовую политику несколько авантюрной, тем более с учетом политических рисков, а также незавершенности судебных тяжб, инициированных прежними владельцами "Криворожстали". В этой связи рискнем выдвинуть гипотезу, что на аукционе концерн Arcelor просто подставил своего основного конкурента, поддерживая до последнего повышение ставок, но вовремя отступив. И как бы ни уверял сегодня Лакшми Миттал, что он "счастлив" прорывом на новый рынок, это, возможно, пиррова победа, не стоящая пролитой за нее финансовой крови.