Российские корпорации: деление и слияние

В последнее время одной из наиболее любимых тем в экономической прессе стало обсуждение слияний, поглощений и разделений крупных компаний. Особенно остро дискутируются вопросы, связанные с процессом разделения компаний-монополистов – РАО ЕЭС и ОАО "Газпром". Главный исполнительный директор Hermitage Capital Management Уильям Браудер поделился с "Yтром" своим мнением относительно причин и особенностей тенденции к объединению и разделению корпораций на российском рынке.

"Yтро": Господин Браудер, можно ли говорить о какой-либо тенденции к консолидации или деконсолидации предприятий в России? Если да, то какие причины лежат в основе этих процессов?

Уильям Браудер: Следует отметить, что ситуация в России вообще не похожа на мировой опыт. Прежде всего, российская промышленность создавалась в течение социалистического периода развития. Это означает, что причины, вызывающие процессы в той или иной отрасли, совсем не обязательно соответствуют законам рыночной экономики. В качестве наиболее яркого примера можно привести телекоммуникационную индустрию, где после приватизации в начале 90-х гг. образовалось примерно 86 компаний, практически по числу российских регионов. С точки зрения рыночных принципов, гораздо правильней иметь меньшее количество предприятий (около восьми для этой сферы экономики) и использовать эффект масштаба для сокращения издержек. Существуют простые экономические причины, почему это выгодно делать. В первую очередь, экономия от масштаба позволяет снижать часть издержек и консолидировать инвестиционные программы. Ведь намного дешевле иметь восемь управленческих команд вместо 86.

То же самое касается нефтяной отрасли. Если не ошибаюсь, вначале там было образовано около 11-12 холдинговых компаний и около сотни дочерних. В результате процессов, прошедших после приватизации, сейчас имеется восемь компаний, в которые консолидировались около 90% предприятий. И наш прогноз таков, что в пятилетней перспективе их будет еще меньше – 4-5 вместо восьми.

"Y": Это явная тенденция – развитие российского рынка характеризуется процессом консолидации?

У.Б.: Только в определенных областях российской экономики. Мы ведь не затронули некоторые другие отрасли, в которых по разным причинам, наоборот, происходит процесс деконсолидации. И наиболее важным примером здесь является РАО ЕЭС. Правда, его история несколько сложнее, потому что здесь мы говорим не о влиянии рыночных механизмов, а, скорее, о влиянии административных факторов.

Если идея объединения, грубо говоря, заключается в сокращении издержек, то идея, которая стоит за разделением компаний, еще более проста. Речь идет о том, что всегда лучше уйти от монополии, если это экономически целесообразно. Другое дело, что в данном случае определяющими являются не рыночные механизмы, а административное вмешательство государства.

"Y": То есть о разделении мы говорим там, где есть компания-монополист?

У.Б.: Во всяком случае, существует точка зрения, которая состоит в том, что некоторые монополии должны быть разделены, потому что так лучше для экономики.

Но проблема в России заключается в том, что одновременно с использованием административного ресурса за сценой появляются некие "темные силы", которые и диктуют, что и как делать, преследуя при этом свои собственные интересы. Так, ничего плохого не было бы в том, чтобы разделить РАО ЕЭС по тем же принципам, как была разделена компания AT&T, телекоммуникационный монополист в Америке. В случае с AT&T американское правительство сказало, что это монополист и это плохо. Совет директоров решил, что следует разделить компанию на так называемые "baby-bells", маленькие компании. При этом каждый акционер AT&T получает в них точно такую же зеркальную долю.

Однако в России различные олигархические группы (их влияние на правительство ни для кого не секрет) стали проводить соглашения за закрытыми дверями с целью получить бесплатно какие-то активы РАО ЕЭС или дешево их купить. Мы знаем, что есть люди в самом РАО, в правительстве и среди олигархических структур, которые сговариваются, чтобы увести какие-то активы из энергетической монополии. Вот в этом основная проблема российского рынка – в наличии "потусторонних" сил.

Впрочем, сейчас ситуация совершенно иная, нежели 6-7 лет назад, во времена залоговых аукционов. Ключевым фактором является позиция нынешнего президента России, который не проявляет никакой симпатии к тем, кто пытается украсть активы монополий. Приведем лишь один пример. Два года назад глава РАО ЕЭС Анатолий Чубайс предложил свой "план реструктуризации" энергетического холдинга, суть которого состояла в том, чтобы продать активы РАО ЕЭС различным мелким и крупным олигархам. Наша компания приложила тогда много усилий, чтобы не допустить реализации этого плана. Мы выступили с предложением провести зеркальное разделение компании (так же, как поступило американское правительство с AT&T), вместо того чтобы просто выводить активы. В конце концов, когда процесс вышел на уровень президента, решение оказалось в нашу пользу: это именно то решение, которое сейчас является рабочим. В июне 2001 года было подписано Постановление правительства №526, которое регулирует реформу электроэнергетики, и там речь идет именно об американском варианте распределения активов.

Тренд же для российских условий можно сформулировать следующим образом. Если мы говорим о частном секторе, то там, как правило, проходит консолидация – к этому ведут законы рыночной экономики. Если мы говорим о публичном секторе (с преобладающим участием государства), то там чаще всего наблюдаются процессы деконсолидации, которые благодаря вмешательству нынешней власти пройдут не таким ужасным способом, каким проходила десять-двенадцать лет назад приватизация предприятий. Во всяком случае, есть основания на это надеяться.

"Y": Пока мы говорим о разделении только РАО ЕЭС и "Газпрома". Какие еще компании подвержены этому тренду?

У.Б.: Возможно, что в конце концов под разделение пойдет ОАО "Связьинвест". Я бы назвал еще МПС как следующую монополию, которой суждена деконсолидация, но это вообще отдельная тема.

"Y": Есть ли в России корпорации, в которых большая часть принадлежит государству, но они разбиты на множество маленьких предприятий и в ближайшем будущем будут объединяться? То есть проходят ли процессы слияния компаний и в "общественном" секторе?

У.Б.: Пожалуй, если говорить о "дочках" "Связьинвеста", там как раз была консолидация. Она сейчас постепенно завершается – вот вам хороший пример процесса объединения. Руководство ОАО "Связьинвест" консолидировало предприятия, образованные в начале 90-х по числу регионов; в итоге может получиться так, что будет принято решение о ликвидации "Связьинвеста" и его акционеры станут акционерами восьми новых образований.

"Y": Как по-Вашему, причины этой консолидации – экономические или административные?

У.Б.: Думаю, экономические.

"Y": Если говорить о разделении и объединении корпораций вообще, каковы экономические плюсы и минусы того и другого процесса?

У.Б.: Экономия от масштаба – основной плюс консолидации. Кроме того, преимущества заключаются в вертикальной или горизонтальной интеграции. Вертикальная – объединяются предприятия в цепи производства товаров, горизонтальная – расширение присутствия корпорации на рынке.

"Y": А преимущества деконсолидации? Неужели этот процесс нужен только для уничтожения монополий? Существуют ли иные причины?

У.Б.: В каких-то ситуациях бывает так, что компания становится слишком большой. Например, один из аргументов разделения РАО ЕЭС: это слишком большая компания, чтобы быть эффективно управляемой. Поэтому может оказаться, что для акционеров было бы лучше владение не одной такой менее эффективной компанией, а, скажем, пятью или восемью меньшими.

"Y": Существуют ли в частном секторе России компании, подверженные разделению? И есть ли примеры таких западных компаний?

У.Б.: В России – пожалуй, нет. А вот на Западе... там и ситуация иная. Каждые 10 лет начинается бум объединений. Но, как правило, после этого тенденция меняется и начинается отделение компаний – когда становится ясно, что с экономической точки зрения это не очень целесообразно. Как раз сейчас завершился очередной период слияний.

Существует множество экономических причин, почему это происходит. Банки много зарабатывают; зарабатывают руководители компаний на этих объединениях; те компании, которые переоценены рынком, используют эти процессы для поглощения других компаний.

"Yтро": То есть это своеобразная игра?

У.Б.: Это экономическая тенденция.

Причины консолидации в России существенно отличаются от западных. На Западе объединение происходит тогда, когда цена акций очень высока. Предположим, я – "Дженерал Электрик". Цена моих акций очень высока. Допустим, вы – производитель мелких моторов для самолетов. И я могу использовать мои очень дорогие акции для того, чтобы сделать еще одну эмиссию и на новые акции купить вашу компанию. Это моя валюта – мои акции.

В России всё наоборот. Компании, которые кого-нибудь приобретают, имеют как раз очень низкую стоимость акций. Но акции тех, кого покупают, стоят еще меньше. Дело в том, что для покупки более мелких компаний они используют денежные потоки, которые генерируются их бизнесом. Примером может послужить консолидация алюминиевой отрасли в России. Источником являются операционные денежные потоки, а не стоимость акций, как на Западе.

Вторая принципиальная разница – стоимость рынка, вернее, рыночных активов. Западные развитые рынки переоценены в части акций, российские – недооценены.

"Y": Каким может быть развитие ситуации? Могут ли рыночные условия выровняться, прийти к определенной точке баланса?

У.Б.: Определенно да. Принципиально Вы правы, говоря о балансе. Акции западных компаний торгуются сегодня по цене $10 за баррель нефтяного эквивалента. А российские – приблизительно $1,3-1,5. Разумеется, в течение какого-то периода времени будет происходить выравнивание.

"Y": Можно ли назвать временные рамки этого периода?

У.Б.: Я думаю, три года. Ситуация на российском рынке постепенно улучшается.

"Y": Когда же стоит ожидать в России таких условий, какие существуют на Западе?

У.Б.: У каждой страны свои условия развития. Россия, как и Китай, никогда не станет Америкой. Если говорить об оценке стоимости компаний, сейчас они торгуются с огромным дисконтом по отношению к западным. Можно утверждать, что со временем разница уменьшится в два раза.

"Y": А когда изменится ситуация с тем, что в России поглощение компаний идет не за счет стоимости акций, а за счет денежных потоков?

У.Б.: Ситуация меняется уже сегодня. Уже есть тому примеры. Один из них мы наблюдаем в нефтяной отрасли: "Сибнефть" и ТНК купили "Славнефть", и "Сибнефть" хочет полностью ее консолидировать, вместо того чтобы делить ее с ТНК. Предложение, которое сейчас обсуждается, состоит в том, что "Сибнефть" хочет выпустить дополнительно акции и предложить их ТНК в обмен на долю в "Славнефти". Вот это как раз и будет примером использования российской компанией своих акций для покупки каких-либо активов вместо использования своих операционных доходов.

"Y": Немного о самой обсуждаемой в связи с делением монополий российской компании – РАО ЕЭС. Скажите, как Вы оцениваете принцип, продекларированный Анатолием Чубайсом: каждая компания в составе холдинга должна сама обеспечивать себе средства на существование, и такой подход обеспечит более эффективное функционирование всей цепи?

У.Б.: В оригинале план Чубайса предполагал разделение РАО ЕЭС на 700 частей. Никакой экономической логики в таком предложении, разумеется, нет. Но сейчас он говорит уже о другом – порядка 80 "кусочков". Наше мнение: это, опять-таки, не является наилучшим решением – слишком много хозяйствующих субъектов. Мы считаем, что правильней было бы применить тот же алгоритм, что и в "Связьинвесте": сначала консолидировать компанию – взять 76 региональных АО "Энерго" и объединить их, скажем, в восемь предприятий. После этого можно было бы избавиться от РАО ЕЭС и получить, как в случае с AT&T, "babies" АО "Энерго" (акционеры энергетического холдинга стали бы их акционерами). С точки зрения размера, это было бы разумным решением. В случае необходимости можно было бы разделить их далее по видам деятельности для отделения передачи электроэнергии от генерации. В результате получатся компании не слишком большие, как в случае с РАО ЕЭС, и не слишком маленькие, как предлагается сейчас Чубайсом.

"Y": В этом случае каждая выделенная компания могла бы эффективно работать, самостоятельно находя деньги на то, чтобы рассчитаться с долгами, на инвестиции в производство и т.п.?

У.Б.: Там довольно много прочих факторов, которые влияют на размер ресурсов компании. Но, в принципе, конечно, если они консолидированы, легче управлять даже ограниченным количеством ресурсов. В частности, легче выискивать болевые точки.

Если же говорить о финансовых аспектах, наиболее важными в этом плане для энергетической отрасли являются два вопроса. Это тарифы на электроэнергию, то есть стоимость их продукции, и цена сырья, то есть газа.

"Y": Консолидация или разделение могут повлиять на эти два фактора?

У.Б.: На цену газа – разумеется, нет. А что касается стоимости электроэнергии, то она сейчас регулируется. По сути дела, о рыночной цене мы не можем говорить, потому что существует только одна компания. Если бы мы имели восемь, то цена устанавливалась бы рынком – нормальные экономические условия спроса и предложения.

"Y": И в этих условиях цена электричества поднимется или упадет?

У.Б.: Конечно, поднимется. Сегодня электроэнергию продают с 70%-ной скидкой по сравнению, скажем, с Германией. В России едва ли не самая низкая в мире стоимость электричества. Но, с другой стороны, это зависит от цен на газ. Если газ будет дешевым, то и электричество дорого стоить не будет.