Фондовый рынок:
обвал или коррекция?

На российском рынке корпоративных акций очередные пертурбации: после стремительного взлета котировки покатились вниз и пока что не просматривается признаков возобновления уверенного роста. Некоторые наблюдатели заговорили даже о призраке 1998 года. В 1997 году фондовый рынок тоже рос, как на дрожжах, и в октябре индекс Российской торговой системы (РТС) достиг рекордного уровня в 570,9 пункта, однако через год провалился до 59 пунктов. До значения 100 пунктов он восстановился к маю 1999 года, а еще через год поднялся до отметки 235 пунктов. Тем не менее, общее состояние фондового рынка можно было тогда оценить как коматозное: в течение последующих полутора лет уровень мая 2000 года так и не был превышен, причем периоды роста постоянно чередовались периодами падения.

Ситуация изменилась только к концу прошлого года – с октября начался новый уверенный подъем. В течение последующих семи месяцев индекс РТС увеличился более чем в два с половиной раза – со 160 до 426,9 пункта 20 мая с.г. Но все хорошее имеет ту неприятную особенность, что когда-нибудь кончается. В июне котировки упали на 19%. Только с 13 по 25 июня индекс РТС опустился с 390,06 до 345,44 пункта, причем могло быть и хуже, если бы ряд ведущих эмитентов не поддерживали собственные акции. И все же паниковать, думается, не стоит – есть все основания полагать, что на высоте 330-350 пунктов рынок "зацепится". Прежде чем рассуждать о причинах нынешнего снижения и дальнейших перспективах, стоит, наверное, еще раз посмотреть – а что же вообще представляет собой отечественный рынок акций.

В российских компаниях, способных приносить хорошую прибыль, доминируют, как известно, т.н. стратегические инвесторы: находящиеся в их распоряжении весьма крупные пакеты акций не выходят на фондовый рынок (эти пакеты консолидировались их владельцами исключительно для обеспечения возможности беспроблемного менеджмента). Свободно обращаются лишь 25-30% всех акций. При такой инсайдерской модели капитализация российского рынка акций не превышает $100 млрд. Российские компании остаются одними из самых недооцененных в мире как показателю P/E ("price-to-earnings" – отношение цены акции к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию), так и по другим параметрам. К примеру, даже после почти четырехкратного роста котировок акций ОАО "Газпром" за последние полтора года капитализация российского концерна (около $25 млрд.) в расчете на 1 баррель контролируемых запасов углеводородного топлива составляет приблизительно 13 центов против 13 долларов у американской Exxon. Капитализация РАО "ЕЭС России" в расчете на киловатт энергетических мощностей – менее $70 против $1772 у испанской Edesa. Иными словами, российским акциям очень даже есть куда расти.

Однако для действительного становления фондового рынка в России и превращения его в эффективный канал привлечения извне и межотраслевого перетока инвестиционных ресурсов необходимо, в частности, кардинальное изменение физиономии участников рынка. Вплоть до последнего времени здесь доминировали преимущественно мелкие оффшорные спекулянты. Заметим в этой связи, что свыше 90% объема торгов в РТС приходится на акции 7-10 эмитентов ("голубых фишек"). Активизация сделок с акциями других эмитентов наблюдается только в периоды, когда интерес к ним проявляет очередной "стратегический инвестор". За исключением подобных всплесков, отечественный рынок акций в 1999-2001 годах аккумулировал в основном краткосрочные спекулятивные вложения. Позитивные тенденции нынешнего года заключаются прежде всего в том, что на рынок пришли крупные международные инвестиционные фонды, вложения которых и обеспечили резкий рост котировок. Однако, во-первых, это еще только пробные вложения, а во-вторых, осуществляются они почти исключительно в акции компаний нефтегазового сектора. Как отмечает "Financial Times", "динамичный рост котировок нефтяных акций помог вывести российский фондовый рынок в число самых доходных рынков в мире; в то же время акции энергетических, телекоммуникационных и розничных предприятий, которые обладают внушительным потенциалом к росту, остаются без внимания".

По поводу недавнего отката котировок можно прежде всего следует заметить, что вообще после такого разгона, какой наблюдался в предшествующие месяцы, рынки обычно отдыхают, обустраиваясь на достигнутых рубежах; другими словами, это вполне закономерная коррекция. Однако главной причиной сброса российских ценных бумаг (не только корпоративных акций) стало изменение настроения нерезидентов в связи с нарастающим кризисом на мировых финансовых рынках.

Нерезидентский капитал стремится убежать с развивающегося рынка при любых симптомах нестабильности, в том числе не имеющих отношения к данному конкретному рынку. А на развивающихся рынках сегодня очень неспокойно. Главный источник нестабильности – Бразилия, где на пост президента претендует лидер леворадикальной Рабочей партии Луис да Силва, уверенно возглавляющий предвыборную гонку. Инвесторы опасаются, что в случае его победы Бразилию не минует дефолт. 21 июня агентство Moody’s второй раз за последний месяц снизило кредитный рейтинг страны. Котировки бразильских бондов провалились до 55% от номинала – ниже котируются только аргентинские облигации. Страхи инвесторов подхлестывают и вести из Турции: болезнь турецкого премьер-министра может обернуться сменой правительства и, соответственно, экономического курса.

К сказанному следует добавить непредсказуемые колебания при выраженной понижательной тенденции на американском фондовом рынке. Еще год назад игроки на российском рынке акций вообще ориентировались главным образом на известия из-за океана. Теперь положение в значительной мере изменилось, однако зависимость ситуации "у нас" от ситуации "у них" сохраняется. Вместе с тем нестабильность в США может оказать на отечественный фондовый рынок не только негативное, но и позитивное влияние: снижение доверия к американским ценным бумагам заставляет инвесторов обращать свои взоры к Европе. И для России здесь тоже может найтись своя ниша, ведь финансово-экономическое положение страны в настоящее время довольно устойчиво.

По всей видимости, нового значительного снижения котировок российских акций не произойдет, однако стагнация на фондовом рынке продлится по меньшей мере несколько месяцев. В дальнейшем развитие ситуации будет определяться целым рядом факторов, формирующих отношение к российскому рынку со стороны крупных институциональных инвесторов. А они по-прежнему считают риски вложений в российские бумаги очень высокими – прежде всего ввиду зависимости финансово-экономической ситуации в России от мировых цен на нефть. Вместе с тем в последние два-три года поведение международных инвесторов на развивающихся рынках во все большей степени мотивируется не макроэкономическими показателями, а состоянием и качеством корпоративного управления собственно компаний-эмитентов. Вот как раз качество корпоративного управления в российских компаниях (с их непрозрачностью, особенностями бухучета, привычкой игнорировать интересы мелких акционеров и пристрастием к "серым" схемам бизнеса) может стать главной проблемой. Так что вопрос в том, насколько и когда возможен тот или иной отход от сложившейся в России чисто инсайдерской модели корпоративного управления; иначе говоря – насколько и когда возможно изменение менталитета отечественных акул капитализма.